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Automatisierte Aktien-Screener zur Unterstützung von Anlageentscheidungen – Was würde Benjamin Graham als Value Investor dazu sagen?

Erstellt von Stefan Schöffel | | Kapitalanlage

In seinen beiden Werken Security Analysis und The Intelligent Investor hat der amerikanische Ökonom Benjamin Graham die Grundzüge des Value Investing dargestellt. Seine Ideen und Ansätze werden auch als Fundamentalanalyse bezeichnet und finden noch heute Anwendung bei zahlreichen privaten und institutionellen Anlegern. Auch Warren Buffet hat sich bei seinen Anlageentscheidungen häufig auf die Überlegungen seines Mentors Benjamin Graham berufen.

 

Dieser Artikel erschien zuerst in Anlagechancen 2018 des Verlags Fuchsbriefe.

Automatisierte Aktien-Screener zur Unterstützung von Anlageentscheidungen – Was würde Benjamin Graham als Value Investor dazu sagen?

Einführung:

In seinen beiden Werken Security Analysis und The Intelligent Investor hat der amerikanische Ökonom Benjamin Graham die Grundzüge des Value Investing dargestellt. Seine Ideen und Ansätze werden auch als Fundamentalanalyse bezeichnet und finden noch heute Anwendung bei zahlreichen privaten und institutionellen Anlegern. Auch Warren Buffet hat sich bei seinen Anlageentscheidungen häufig auf die Überlegungen seines Mentors Benjamin Graham berufen.

Graham hat dabei die Geldanlage erstmals als Wissenschaft mit nachvollziehbaren Regeln etabliert. Eine erfolgreiche Aktienanlage ist demnach keine Kunst und keine Spekulation, sondern basiert vielmehr auf exakten mathematischen Auswertungen.

Sein zentraler Ansatz ist die Berechnung der sogenannten Sicherheitsmarge eines Aktieninvestments, d.h. nur wenn der innere Wert einer Aktie über dem derzeitigen Börsenkurs liegt, gilt sie als investitionswürdig. Gesucht werden also fundamental unterbewertete Investitionsmöglichkeiten.

Benjamin Grahams zentrale Aussage lautet:

„Kaufe eine Aktie, als würdest Du das ganze Unternehmen kaufen. Strebe nicht nach dem schnellen Dollar. Suche nach Unternehmen, deren Aktien du ein ganzes Leben lang halten kannst.“

Dabei wird deutlich, dass Investoren im Vorfeld einer solchen langfristigen Investitionsentscheidung eine präzise Analyse der fundamentalen Situation eines Unternehmens durchführen müssen. Eine exakte Analyse der Bilanz ist die Grundlage um aus der Vielzahl verfügbarer Investitionsmöglichkeiten diejenigen herauszufiltern, die eine ausreichende Sicherheitsmarge bieten, also im Sinne Grahams unterbewertet sind.

Für viele Investoren ist diese Vorgehensweise intuitiv nachvollziehbar, jedoch ist der knappe Faktor Zeit zu berücksichtigen. Nicht jeder potentielle Value-Investor hat ausreichend Zeit um Bilanzen, Geschäftsberichte und ad hoc Meldungen kontinuierlich und schnell hinsichtlich ihrer Relevanz für die eigene Investitionsstrategie zu lesen und auszuwerten. Außerdem bleibt stets die Frage im Raum, welche der zahlreichen Bilanzkennzahlen als ultimatives Entscheidungskriterium herangezogen werden soll.

Genau an dieser Schnittstelle setzen automatisierte Aktien-Screener an. Vor allem im angelsächsischen Raum erfreuen sich solche Angebote bereits seit einiger Zeit großer Beliebtheit. Aber auch im deutschsprachigen Teil des world wide web gibt es nach und nach vermehrt Lösungen. Aktien-Screener werten Unternehmensbilanzen automatisiert aus, setzen sie ins Verhältnis zum aktuellen Börsenkurs und errechnen regelgebunden aus der Vielzahl verfügbarer Bilanzkennzahlen einen finalen Score zur Bewertung einer Aktie. Dabei können unterschiedliche Investitionstheorien als Grundlage der Berechnung dienen. Beispielsweise auch der Ansatz von Benjamin Graham.

Nachfolgend werden die Möglichkeiten und Grenzen von Aktien-Screenern in Bezug auf die grundlegenden Überlegungen von Benjamin Graham erörtert und diskutiert, unter welchen Voraussetzungen sie sinnvoll als Unterstützung für Investitionsentscheidungen dienen können.

Fundamentalanalyse nach Graham

Bei der begrifflichen Definition und Abgrenzung der Fundamentalanalyse können drei unterschiedliche Ebenen betrachtet werden.

Auf der Unternehmensebene findet auf mikroökonomischer Ebene eine tiefgreifende Analyse einzelner Unternehmen anhand von Unternehmenskennzahlen statt. Das Ziel besteht darin, den sogenannten fairen Wert eines Unternehmens zu bestimmen. Gesucht wird also derjenige Wert, zu dem ein Unternehmen oder eine Aktie als fair bewertet gilt. Kurse oder Unternehmensbewertungen über diesem fairen Wert lassen dann auf eine Überwertung schließen. Kurse unter dem ermittelten fairen Wert lassen hingegen auf eine Unterbewertung schließen. Zur Anwendung kommen unterschiedliche Methoden der Bilanzanalysen und Kennzahlen wie beispielsweise die Dividende oder auch der Verschuldungsgrad eines Unternehmens. Neben diesen harten Faktoren können aber auch weiche Kriterien wie zum Beispiel eine Bewertung des Managements oder des Geschäftsmodells erfolgen.

Auf der Ebene der Branchenanalyse findet ein Vergleich unterschiedlicher Marksegmente statt. Hier werden also die Entwicklungen einzelner Branchen untereinander verglichen und analysiert. Beispielsweise kann die Entwicklung im Automobilsektor mit der Entwicklung im Rohstoffsektor verglichen werden. Kennzahlen zur Analyse sind hier häufig Lagerbestände und Auftragseingänge in einer bestimmten, klar abgegrenzten Branche.

Auf der dritten Ebene der Fundamentalanalyse wird eine Globalanalyse durchgeführt. Hier findet auf makroökonomischer Ebene eine Analyse stark aggregierter Kennzahlen statt. Beispielsweise werden die Konjunkturzyklen, Wechselkurse und das Zinsniveau bestimmter Wirtschaftsräume miteinander verglichen und hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf einzelne Unternehmen analysiert.

Die umfassende Fundamentalanalyse eines Unternehmens berücksichtigt alle drei genannten Ebenen. Klar abzugrenzen ist die Fundamentalanalyse somit auch von Formen der Chartanalyse, die fast ausschließlich die Entwicklung von Börsenkursen im Zeitablauf berücksichtigt.

Benjamin Graham betrachtet die Fundamentalanalyse dabei als Grundvoraussetzung für das Value Investing. Der Kauf von Unternehmen über deren Aktien ist somit keine Spekulation, sondern eine seriöse Investition. Systematisch werden für Investitionen diejenigen Unternehmen gesucht, deren Börsenbewertung im Verhältnis zum ermittelten inneren Wert auf eine Unterbewertung schließen lassen.  Betrachtet werden demnach zunächst Faktoren auf der Unternehmensebene.

Als erstes Kriterium betrachtet Benjamin Graham das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Dabei wird der aktuelle Kurs einer Aktie ins Verhältnis zu den erzielten Gewinnen gesetzt. Ein KGV von 15 besagt beispielsweise, dass ein Unternehmen 15 Jahre in Folge einen Gewinn in aktueller Höhe ausweisen muss, um seinen aktuellen Börsenkurs zu erwirtschaften. Niedrige KGV gelten im Sinne Grahams als Anzeichen für eine Unterbewertung. Als Erweiterung kann an dieser Stelle das Kurs-Free-Cashflow-Verhältnis als Maßstab für die finanzielle Stärke eines Unternehmens ins Spiel gebracht werden. Diese Kennzahl war zwar zu Zeiten von Graham noch nicht in der heutigen Form bekannt, ist aber aus heutiger Sicht eine sinnvolle Ergänzung zum häufig leicht zu manipulierenden KGV. Verkürzt gesagt wird hierbei der freie Cashflow ermittelt, der anschließend für Auszahlungen an Aktionäre, Schuldentilgung oder für Investitionen verwendet werden kann. Vor allem in Bezug auf den aktuellen Aktienkurs ist diese Kennzahl, für viele an Graham orientierte Anleger, von hoher Aussagekraft.

Als zweites Kriterium nennt Graham das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) eines Unternehmens. Dabei wird zunächst das ausgewiesene Eigenkapital eines Unternehmens durch die Anzahl der Aktien dividiert. Der so ermittelte Buchwert wird ins Verhältnis zum jeweiligen Kurs gesetzt. Ein niedriges KBV wird häufig als Anzeichen für eine Unterbewertung betrachtet.

Als drittes Kriterium werden von Graham die Eigenkapitalsituation und die Verschuldung eines Unternehmens betrachtet. Je höher die Eigenkapitalquote, desto höher ist in der Regel die Unabhängigkeit von Drittmitteln. Außerdem können bei geringer Verschuldung Krisen besser überstanden werden und der Aufwand für Zinsleistungen wird reduziert.

Als viertes Kriterium werden Dividendenzahlungen an die Aktionäre betrachtet. Hierbei reicht eine punktuelle Betrachtung zu einem bestimmten Zeitpunkt nicht aus. Vielmehr fordert Graham konstante, noch besser steigende Ausschüttungen über mehrere Perioden hinweg, bei idealerweise stabilen oder ebenfalls steigenden Gewinnen.

Als fünftes Kriterium wird die Profitabilität untersucht. Hierzu wird die Gesamtkapitalrendite berechnet. Der Nettogewinn eines Unternehmens wird ins Verhältnis zum bilanzierten Gesamtkapital gesetzt. Hohe Gesamtkapitalrenditen werden als positives Kriterium für eine anstehende Investitionsentscheidung gewertet.

Bei der Diskussion der Überlegungen Benjamin Grahams zum Value Investing wird zunächst ein großer Vorteil deutlich: Für diese Form der Analyse ist keine höhere Form der Mathematik notwendig. Letztendlich lassen sich alle Kennzahlen mit den Grundrechenarten ermitteln. Somit wird die Anlagestrategie des Value Investing breiten Investorenschichten ermöglicht. Im Sinne eines aufgeklärten und eigenverantwortlichen Investors wird das Wissen über einzelne Aktien und die Aktienmärkte als Ganzes verbreitert und die Abhängigkeit von Beratern wird reduziert.

Kritisch ist jedoch anzumerken, dass keine Gewichtung der Kriterien untereinander erfolgt. Die oben genannte Reihenfolge und Gewichtung der Kriterien ist somit mehr oder weniger beliebig. Auch sind nicht immer alle Kriterien einfach und unkompliziert ins Verhältnis zum Aktienkurs zu bringen, der jedoch häufig als einziger Maßstab für die Bewertung durch „den Markt“ für das Unternehmen verfügbar ist. Weiterhin schränkt der hohe Zeitaufwand für die Durchführung jeder einzelnen Analyse die Möglichkeiten zur Gesamteinschätzung für viele Investoren ein. Der knappe Faktor Zeit wird vor allem für viele Privatinvestoren zu einer Einschränkung der eigenen Fundamentalanalyse führen. Nicht jede Bilanz kann immer erst vor jeder Entscheidung gründlich und umfassend analysiert werden. Es werden durch die Analyse auch kaum neue Investitionsideen im Sinne einer „Perlensuche“ unbekannter Werte identifiziert. Analysiert wird zeitgleich immer nur ein Wert und dieser muss im Vorfeld der Analyse bereits bekannt sein. Fraglich ist auch, inwieweit der oben beschriebene Ansatz einen Vergleich unterschiedlicher Unternehmen innerhalb derselben oder unterschiedlicher Branchen zulässt. Letztendlich fokussiert dieser Ansatz nahezu ausschließlich auf die Ebene der Unternehmensanalyse und lässt in seiner ursprünglichen Form wichtige Bereiche der Branchenebene und der Globalanalyse außen vor. Deutlich wird auch, dass diese Form der Investitionsauswahl hauptsächlich auf vergangenheitsbezogene Faktoren abstellt und nur sehr eingeschränkt prognostizierte und zukünftige Entwicklungen berücksichtigt.

Es bleiben also noch einige Fragen offen.

In den letzten Jahren haben sich daher, getrieben durch die neuen Möglichkeiten zur Auswertung großer Datenmengen, neue Wege zur Durchführung und Weiterentwicklung der Fundamentalanalyse eröffnet. Vor allem sogenannte Fintechs suchen nach Ideen und Wegen wie die Fundamentalanalyse einige der oben genannten Einschränkungen überwinden kann. Mit Unterstützung automatisierte Auswertungsmodelle, sogenannter Aktien-Screener, soll der innere Wert von Aktien schnell, zuverlässig und regelgebunden ermittelt werden.

Aktien-Screener - Funktionsweise, Möglichkeiten und Grenzen

Aktien-Screener oder auch Stock-Screener setzen an den oben genannten Schwachstellen und Einschränkungen traditioneller Modelle an und haben zum Ziel, einige dieser Schwachstellen zu eliminieren oder zumindest eine deutliche Verbesserung herbeizuführen. Grundsätzlich ist ein Aktien-Screener nichts anderes als eine mehr oder weniger große Datenbank in der Aktien, samt einiger bestimmter Kennzahlen, enthalten sind. Idealerweise orientiert sich eine solche Datenbank dann bei der Rangliste der Auswertung der einzelnen Aktien an einer bestimmten Investitionstheorie, wie beispielsweise dem Value Investing nach Graham. Somit wird der Nutzer der Datenbank in die Lage versetzt, bestimmte Auswertungen auf Grundlage seiner gewählten Investitionstheorie durchzuführen.

Die am Markt etablierten Aktien-Screener unterscheiden sich dabei hinsichtlich der Anzahl enthaltener Aktien, der Anzahl und Auswahl der Kennzahlen, deren Darstellung sowie an der zugrundeliegenden Investitionstheorie als theoretischer Fundierung des jeweiligen Rankings.  

Nachfolgend wird der Aktien-Screener der Finanzoo GmbH näher dargestellt und hinsichtlich seiner Funktionsweise erklärt.

www.finanzoo.de - Aktien-Screener zur Fundamentalanalyse nach Graham

Der von der Finanzoo GmbH in Nürnberg entwickelte Aktien-Screener auf www.finanzoo.de basiert im Wesentlichen auf den Überlegungen von Benjamin Graham. Derzeit befinden sich ca. 2.000 Aktien und deren zugehörige Bilanzkennzahlen in der dahinterliegenden Datenbank.  Die Analyse bezieht sich dabei auf die von Benjamin Graham für die Fundamentalanalyse wichtig erachteten Kennzahlen:

Kurs-Free-Cashflow-Verhältnis, KGV, KBV, Eigenkapitalquote, Gesamtkapitalrendite und Dividende.

Dabei werden die Kennzahlen sinnvoll miteinander in Bezug gesetzt und untereinander gewichtet. Wo notwendig und möglich werden die Kennzahlen ins Verhältnis zum jeweiligen Kurs der Aktie gesetzt. Auf diese Art und Weise wird ein verbindlicher und regelgebundener Score zur Bewertung aller in der Datenbank befindlichen Aktien errechnet. Dieser Score wird in der Finanzoo Terminologie als FScore bezeichnet. Der FScore drückt somit in einer Kennzahl aus, ob eine Aktie fundamental und im Sinne der Analyse von Benjamin Graham, als über- oder unterbewertet einzuschätzen ist. Nutzer werden in die Lage versetzt schnell und regelgebunden eine erste Bilanzanalyse durchzuführen. Im Idealfall werden Aktien identifiziert, die sich bisher noch nicht im Fokus des Anlegers befunden haben. Der errechnete FScore ermöglicht den Vergleich von Aktien hinsichtlich fundamentaler Kriterien und setzt verbindliche Bewertungsregeln. Außerdem werden die Kennzahlen untereinander in einen festen Bezug gesetzt. Die Finanzoo GmbH hat sich dabei auf die nachfolgende Gewichtung bei der Berechnung des FScores festgelegt. Zur Berechnung wurden Datenreihen der letzten 10 Jahre in Simulationsrechnungen einbezogen.

Kurs / Free Cash Flow Verhältnis:      23%

Eigenkapitalquote:                             20%

Profitabilität:                                      17%

Kurs-Gewinn-Verhältnis:                   15%

Kurs-Buchwert-Verhältnis:                15%

Dividendenhistorie:                           10%

Bei der Analyse werden dem Nutzer unterschiedliche Filter zur Verfügung gestellt. So kann die Auswahl nach Ländern, Branchen, Marktkapitalisierung und jeweiligem Index eingeschränkt werden.

Weitere Simulationsrechnungen haben ergeben, dass Aktien ab einem FScore von 70 Punkten als tendenziell unterbewertet betrachtet werden können. Andererseits gelten Aktien mit einem FScore von weniger als 40 Punkten als tendenziell eher überbewertet.

Eine typische Auswertung ist nachfolgend am Beispiel der verfügbaren Bilanzen und Kurse vom 02.08.2017 abgebildet.

Wie würde Benjamin Graham heute aus Sicht eines Values Investors die Möglichkeiten von automatisierten Aktien-Screenern einschätzen?

Sicherlich würde auch Graham feststellen, dass automatisierte Aktien-Screener eines der Grundprobleme der fundamentalen Aktienanalyse lösen. Mit Hilfe computergestützter Programme ist es möglich, eine Vielzahl an Daten und Aktien innerhalb kurzer Zeit zu analysieren und untereinander vergleichbar zu machen. Analysten und Investoren sparen sich also viel Zeit, die sonst für das eingehende Studium von Bilanzen verwendet werden müsste. Somit wird die Fundamentalanalyse auch der breiten Masse der Privatinvestoren eröffnet. Graham würde aber sicherlich kritisch einschränken, dass mit automatisierten Analysen immer nur ein erster Schritt getan ist. Eine tiefgehende Analyse vor einer Investitionsentscheidung wird dadurch noch nicht hinreichend umgesetzt. Auch ist diese Form der Analyse in den meisten Fällen hinsichtlich der betrachteten Faktoren eingeschränkt. Eine Analyse findet auf Unternehmensebene statt. Eine Branchen- und Globalanalyse findet, wenn überhaupt, dann nur sehr eingeschränkt statt.

Ein Kernproblem bleibt weiterhin bestehen. Auch bei der Weiterentwicklung der Ideen Grahams fußt die Analyse weiterhin stets auf vergangenheitsbezogene Kennzahlen der Bilanz.

Ein großer Vorteil ist hingegen, dass Investitionsentscheidungen anhand regelgebundener Kriterien getroffen werden. Kennzahlen werden verbindlich und immer in einer einheitlichen Weise miteinander in Bezug gesetzt und verglichen. Somit werden Emotionen ausgeklammert. Auch werden Investoren unabhängig von Ratgebern und institutionellen Analysten, die nicht immer nur den Vorteil des Anlegers im Auge haben. Weiterhin werden Kosten eingespart, die bei der Beauftragung von Fondsmanagern und Analysten entstehen. Aus volkswirtschaftlicher Sicht tragen automatisierte Aktien-Screener zu einer erhöhten Markttransparenz bei. Diese führt zu steigendem Konkurrenzdruck und somit final auch zu sinkenden Preisen auf dem Markt für Finanzdienstleistungen.

Sicherlich würde auch Graham heute feststellen, dass mit technischer Unterstützung sehr gut und verlässlich der innere Werte einer Aktie ermittelt und dargestellt werden kann. Somit wird die Grundüberlegung seiner Theorie wonach Aktien mit einer fundamentalen Unterbewertung identifiziert werden sollen, sehr gut umgesetzt und greifbar gemacht. Hierbei wird ein weiterer Vorteil der oben dargestellten Methode deutlich. Anstatt sich nur auf die Analyse einiger weniger Aktien beschränken zu müssen, können automatisierte Screener wahre Perlen aus der Vielzahl weltweit verfügbarer Aktien herausfiltern, die dem Investor ansonsten verborgen geblieben wären.

Es ist an der Zeit, auch in Deutschland die Möglichkeiten der Verarbeitung und Auswertung großer Datenmengen zu nutzen und anhand theoretischer Modelle für Investoren greifbar zu machen. Somit entsteht willkommene Bewegung im Markt für Finanzdienstleistungen und Privatinvestoren werden mehr und mehr in die Lage versetzt auch mit geringem Zeitaufwand ihre eigenen fundamentalen und kennzahlenbasierten Analysen durchzuführen.

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